골드만삭스 코스피 목표 9,000 하향, 1만 2,000은 지수가 8,801일 때 나왔습니다 — 올해 수정 다섯 번이 전부 지수 뒤를 따랐고, 증권사 목표주가 468곳도 주가의 3분의 1만 내려왔습니다

골드만삭스가 10월 25일 코스피 12개월 목표치를 1만 2,000에서 9,000으로 25% 낮췄습니다(블룸버그 보도 · 아주경제·아시아경제·뉴스웨이). 그러면서 지금 지수에서 60% 넘게 오를 수 있다고 했습니다. 저는 이 집이 올해 코스피 목표치를 꺼낸 아홉 번을 그날 지수 옆에 놓고 세어봤습니다. 2월 6,400으로 시작해 네 번 올리고 한 번 내렸는데, 수정 다섯 번이 전부 직전 수정 뒤 지수가 간 방향과 같았습니다. 지수가 오르면 올리고 내리면 내렸습니다. 1만 2,000은 지수가 8,801일 때 나왔고, 사상 최고 종가 9,114.55보다도 31.7% 위였습니다. 그리고 2월 13일 5,507이던 지수는 10월 23일 5,550으로 제자리인데, 목표치는 6,400에서 9,000으로 40.6% 올라 있습니다. 증권사 목표주가 468곳도 같이 세어봤습니다. 주가가 내린 만큼의 3분의 1만 따라 내려왔습니다.

10월 25일 무엇이 바뀌었습니까?

보도된 내용은 이렇습니다. 골드만삭스는 코스피가 6월 고점 대비 35% 넘게 내린 것을 반영해 기업가치 평가에 더 보수적인 기준을 적용했고, 그래서 12개월 목표치를 9,000으로 낮췄습니다. AI 투자 수익성 우려와 삼성전자·SK하이닉스 매도가 하락 원인으로 지목됐습니다. 동시에 시장이 지나치게 비관적이라며 지금 수준에서 60% 이상 상승 여력이 있다고 했습니다(아주경제 10월 25일). 블룸버그 집계로 코스피의 12개월 선행 주가수익비율은 약 4배로, 비교 대상 18개 증시 중 가장 낮고 2006년 이후 처음 있는 수준이라는 설명이 붙었습니다. 반도체 주가에는 2027년 이익이 65% 줄어드는 전망이 이미 반영돼 있다는 분석도 같이 전해졌습니다(아주경제).

10월 23일 종가 5,550.30에 9,000을 놓으면 62.2% 위입니다. 보도된 ‘60% 이상’과 같은 셈입니다. 낮추기 전 1만 2,000은 같은 종가 기준 116% 위였습니다. 목표를 25% 깎았는데 거리는 아직 62%입니다. 저는 여기서 목표치가 아니라 거리부터 봤습니다. 이 거리가 올해 어떻게 움직였는지가 이 글의 주제입니다.

1만 2,000은 언제, 어떤 지수에서 나왔습니까?

골드만삭스의 코스피 목표치를 올해 보도 순서대로 놓았습니다. 보고서는 대개 현지시간에 나오고 국내 보도는 다음 날이어서, 지수는 보도 직전 마지막 거래일 종가로 통일했습니다. 6월 3일은 지방선거 휴장이라 6월 2일, 10월 25일은 토요일이라 10월 23일입니다. 종가는 네이버 금융의 공식 종가를 썼습니다.

2월 16일 6,400으로 시작했습니다. 그때 지수는 5,507이었고 거리는 16.2%였습니다. 3월 5일 7,000, 4월 18일 8,000, 5월 7일 9,000, 6월 3일 1만 2,000. 넉 달 동안 네 번 올렸고 그 사이 지수는 5,507에서 8,801로 59.8% 올랐습니다. 목표치는 6,400에서 1만 2,000으로 87.5% 올랐습니다. 지수보다 목표치가 더 빨리 올랐습니다.

6월 3일 보고서의 근거는 이익이었습니다. 유가증권시장 상장사의 올해 이익 성장률 전망을 320%, 내년을 35%로 올렸고, 선행 주가수익비율 8.2배가 과거 고점보다 20% 낮다고 했습니다. 하단은 7,820으로 제시했습니다(한국경제·경향신문 6월 3일, SBS Biz). 그 하단은 발표 뒤 셋째 거래일인 6월 8일 종가 7,484.41에서 깨졌습니다. 6월 4일 8,639.41, 6월 5일 8,160.59, 6월 8일 7,484.41입니다. 지수는 그 뒤 다시 올라 6월 22일 9,114.55로 사상 최고를 찍었습니다. 1만 2,000과의 거리는 그날도 31.7%였습니다. 지수가 가장 높던 날에도 목표치에는 3분의 1이 모자랐습니다.

목표치는 지수를 따라갔습니까?

수정이 있었던 다섯 번을 직전 수정 뒤 지수 변화와 나란히 놓았습니다. 3월 5일 목표치 +9.4%, 그 사이 지수 +1.4%. 4월 18일 +14.3%에 지수 +10.9%. 5월 7일 +12.5%에 지수 +21.0%. 6월 3일 +33.3%에 지수 +17.5%. 10월 25일 −25.0%에 지수 −19.4%(9월 28일 기준)이고 6월 2일부터 재면 −36.9%입니다. 다섯 번 중 다섯 번, 방향이 같습니다. 지수가 오르고 나서 올렸고 내리고 나서 내렸습니다. 지수가 아직 안 간 방향으로 목표치가 먼저 움직인 적은 올해 한 번도 없습니다.

거리로 보면 더 또렷합니다. 지수가 오르던 2월부터 6월까지 발표일의 거리는 16.2%에서 36.3% 사이였습니다. 지수가 내린 뒤 1만 2,000을 유지한 8월 6일은 90.6%, 9월 7일 71.5%, 9월 28일 74.2%였습니다. 10월 25일 내리고 난 거리가 62.2%입니다. 거리가 0에 가까워진 날은 없습니다. 지수가 목표치에 다가가면 목표치가 먼저 올라갔고, 멀어지면 넉 달을 버티다 내려왔습니다. 전체로 보면 2월 13일 5,507에서 10월 23일 5,550으로 지수는 0.8% 움직였는데 목표치는 40.6% 올랐습니다.

다른 집은 다릅니까?

뉴스 헤드라인으로 확인되는 다른 기관의 목표치도 같은 방식으로 놓았습니다. 7월 21일 JP모건은 1만 2,500, 씨티는 1만을 유지했고, 그날 지수는 6,747.95였습니다. 거리는 85.2%와 48.2%입니다. 7월 22일 모건스탠리 9,000은 32.4%, 8월 3일 대신증권이 1만 1,500에서 내린 9,300은 48.6%였습니다. 10월 22일 한화투자증권이 낸 내년 상단 9,300은 그날 종가 5,533.77의 68.1% 위입니다. 10월 23일 보도는 증권사들이 코스피 1만 전망을 올해에서 내년으로 미루고 있다고 전했습니다(뉴데일리).

거리가 전부 30%에서 90% 사이입니다. 기관이 달라도 목표치는 늘 지수보다 한참 위에 있고, 지수가 그 자리에 가면 목표치가 다시 위로 갑니다. 저는 이것을 전망이 틀렸다고 읽지 않습니다. 목표치라는 숫자가 애초에 그렇게 만들어진다고 읽습니다. 그 이유는 아래에 적습니다.

증권사 목표주가 468곳은 어떻게 움직였습니까?

지수 목표치는 한 기관이 한 번에 한 숫자를 내니 표본이 작습니다. 그래서 종목으로 내려갔습니다. 네이버 금융이 집계하는 증권사 평균 목표주가를 8월 6일부터 10월 22일까지 매일 모아 둔 것이 있습니다. 두 날짜에 모두 목표주가가 있는 468곳을 같은 기간 주가 변화와 짝지었습니다. 종가는 수집 DB의 값이라 9월 14일 이후 종가에는 시간외 거래가 섞일 수 있지만, 468곳 가운데값에는 영향이 작습니다.

주가 가운데값은 6.8% 내렸고 목표주가 가운데값은 2.4% 내렸습니다. 시가총액으로 가중하면 주가 −12.7%에 목표주가 −2.3%입니다. 468곳 중 목표주가를 내린 곳이 270곳, 올린 곳 139곳, 그대로가 59곳입니다. 목표주가가 주가보다 낮은 곳은 3곳입니다. 주가 변화로 5등분해 보면 순서가 또렷합니다.

가장 많이 내린 1분위는 주가 −27.1%에 목표주가 −8.5%입니다. 3분의 1만 따라왔습니다. 2분위 −14.8%에 −5.3%, 3분위 −6.8%에 −2.2%로 비율이 비슷합니다. 오른 쪽은 다릅니다. 4분위 +1.5%와 5분위 +20.9%의 목표주가 변화는 둘 다 0.0%입니다. 내리면 조금 따라 내리고, 오르면 그대로 둡니다. 그래서 괴리율 가운데값은 8월 6일 59%에서 10월 22일 62%로 오히려 벌어졌습니다. 시가총액 가중으로 468곳의 목표주가 합을 시가총액으로 나누면 8월 6일 86%, 10월 2일 지수 7,003일 때 64%, 10월 22일 108%입니다. 지수가 오르면 좁혀지고 내리면 벌어지는 것은 골드만삭스의 거리와 같은 모양입니다.

시가총액이 큰 쪽을 몇 곳 적었습니다. 삼성전자는 주가가 7.4% 내렸는데 평균 목표주가는 0.3% 올라 49만 5,227원이고 괴리율이 132%입니다. SK하이닉스는 주가 −18.6%에 목표주가 −1.9%, 괴리율 168%입니다. HD현대중공업은 주가가 39.9% 내리는 동안 목표주가는 8.5% 내려왔습니다. 현대차는 주가 −25.2%에 목표주가 −17.3%로 468곳 중 드물게 가까이 따라온 쪽입니다. 저는 이 표를 종목 이야기로 쓰지 않습니다. 목표주가가 무엇을 재는 숫자인지 보여 주려고 적었습니다.

왜 목표치는 가격 뒤에서 걷습니까?

목표치는 이익 추정에 배수를 곱한 숫자입니다. 이익 추정은 실적이 나와야 바뀝니다. 배수는 지금 가격에서 거꾸로 셉니다. 그래서 가격이 움직이면 배수가 먼저 움직이고, 이익 추정은 분기에 한 번 따라옵니다. 10월 25일 보도에 적힌 하향 이유가 ‘보수적인 기업가치 평가 기준’이지 이익 전망 하향이 아니었던 것이 그 증거입니다. 블룸버그가 집계한 선행 주가수익비율 4배에 9,000을 놓으면 6.5배가 됩니다. 이익 가정이 6월 그대로라면 골드만삭스가 10월에 바꾼 것은 이익이 아니라 배수라는 뜻입니다. 이건 제 산수이고 보고서 원문은 보지 못했습니다.

유인도 있습니다. 목표치가 가격에서 너무 멀면 설명을 해야 합니다. 8월 6일, 9월 7일, 9월 28일 세 번 ‘시장이 과소평가한다’고 설명했습니다. 세 번 설명한 뒤 네 번째엔 숫자를 내렸습니다. 가격은 설명을 요구하지 않습니다. 가격이 정보이고 목표치는 그 정보를 늦게 요약한 숫자라서, 둘이 어긋나면 늘 목표치가 집니다. 정치인이 유인으로 움직이듯 전략가도 유인으로 움직입니다. 선의를 의심하는 말이 아닙니다. 숫자가 만들어지는 순서를 적은 것입니다.

그래서 ‘상승 여력 60%’는 지수가 어디로 갈지에 대한 정보가 아닙니다. 올해 아홉 번 중 그 숫자가 16% 아래였던 적이 없습니다. 지수가 1만 2,000 가까이 갔다면 목표치가 1만 5,000이 됐을 것이고, 지수가 4,000으로 가면 목표치는 6,000쯤이 될 것입니다. 거리는 목표치의 성질이지 지수의 성질이 아닙니다.

그러면 무엇을 읽어야 합니까?

목표치 숫자 대신 그 밑의 이익 가정을 읽는 쪽이 낫다고 봅니다. 6월 3일 보고서의 이익 가정은 올해 320%, 내년 35%였습니다. 10월 25일 보도에는 이익 가정이 바뀌었다는 말이 없습니다. 그 가정이 맞는지는 이번 주에 숫자로 나옵니다. SK하이닉스가 10월 28일, 삼성전자가 10월 29일 3분기 확정 실적을 냅니다. 두 회사 3분기 합산 영업이익이 185조 원에 가깝다는 전망이 있습니다(SBS Biz 10월 25일). 미국 연방공개시장위원회 결과는 한국시간 10월 29일 새벽에 나옵니다. 이익이 전망대로 나오면 문제는 배수였던 것이고, 이익이 모자라면 전망 자체가 문제였던 것입니다. 그 구분은 목표치로는 못 하고 실적으로만 됩니다.

한 가지는 적어 둬야 합니다. 저는 목표치가 틀렸다고 쓰는 것도, 지수가 9,000에 못 간다고 쓰는 것도 아닙니다. 지수는 올해 2월 5,507에서 6월 9,114까지 갔다가 10월 5,550으로 돌아왔습니다. 그 길을 목표치는 한 번도 앞서지 못했을 뿐입니다. 어디로 갈지는 저도 모릅니다.

그래서 우리 원가율에는 언제 들어옵니까?

목표치는 어느 회사의 원가율에도 들어오지 않습니다. 들어오는 것은 금리와 환율과 메모리값입니다. 부품사 재무팀에서 해마다 예산을 짤 때 환율 가정을 넣었습니다. 전년 평균을 그대로 쓰는 것이 관행이었고, 맞은 해를 저는 기억하지 못합니다. 그래도 매년 그 칸은 채워야 했습니다. 틀릴 줄 알면서 쓰는 숫자가 있고, 그 숫자는 틀려도 아무도 책임지지 않습니다. 목표치도 그 칸에 들어가는 숫자입니다. 다만 그 칸이 비어 있으면 아무도 보고서를 읽지 않습니다.

그래서 이번 주 저는 9,000이라는 숫자 대신 185조라는 숫자를 봅니다. 그 숫자가 맞으면 목표치는 또 올라갈 것이고, 저는 그때 또 세어볼 것입니다.

이 계산에서 조심할 점은 무엇입니까?

첫째, 골드만삭스 보고서 원문은 보지 못했습니다. 목표치와 근거는 모두 국내 보도와 블룸버그 보도를 따랐고, 보도마다 발표일이 하루씩 다른 경우는 현지시간 기준으로 맞췄습니다. 둘째, 발표일의 지수는 보도 직전 마지막 거래일 종가로 통일했는데, 보고서가 그날 장중 값을 썼다면 거리는 1~2%p 다를 수 있습니다. 2월 16일의 거리가 보도된 ‘약 20%’와 달리 16.2%로 나온 것이 그 예입니다. 셋째, 증권사 목표주가 468곳은 8월 6일과 10월 22일 둘 다 목표주가가 있는 종목만이라 그 사이 커버리지에서 빠진 종목은 없습니다. 넷째, 다른 기관의 목표치는 뉴스 헤드라인(뉴스핌·뉴시스·뉴스1·매일신문·스트레이트뉴스)으로 확인한 것이라 하단·상단 같은 세부가 빠져 있습니다. 다섯째, 목표치가 맞았는지를 재려면 12개월이 지나야 하는데 올해 골드만삭스의 목표치는 평균 두 달에 한 번 바뀌었습니다. 적중률은 잴 수 없고, 저는 방향과 거리만 셌습니다.

지수는 5,507에서 9,114까지 갔다가 5,550으로 돌아왔고, 목표치는 그 길을 한 번도 앞서지 못했습니다. 다섯 번 중 다섯 번 지수 뒤를 따랐습니다. 가격이 정보이고 목표치는 그 그림자라면, 그림자를 보고 길을 정하는 사람은 늘 한 걸음 늦습니다. 저도 재무팀에서 그 칸을 12년 채웠습니다. 그래서 저는 이렇게 읽습니다.

자주 묻는 질문