이재명 대통령 의무공개매수제 ‘균형점’ 질문, 공약·합의·보류 뒤에 나온 물음입니다 — 최대주주 양수도 54건에 세 가지 안을 대니 일반주주 몫은 23.8%·44.5%·61.6%였습니다

이재명 대통령이 10월 28일 X에 ‘의무공개매수제 관련 토론과 의견을 구합니다’라는 글을 올렸습니다. 끝 문장은 질문입니다. ‘소액주주의 권리를 실질적으로 보호하면서도 M&A 시장의 동력을 잃지 않게 할 가장 합리적인 균형점은 무엇이라고 보시는지요?’ 이 제도는 2025년 5월 28일 더불어민주당 대선 공약집에 ‘기업인수 시 경영권 프리미엄을 공유하고 소액주주의 회수 기회를 보장하기 위한 의무공개매수를 도입’으로 적혀 있었고, 여야가 9월 15일 합의한 법안이 9월 17일 정무위원회와 9월 28일 법제사법위원회를 통과했으며, 10월 1일 본회의 상정이 보류된 채 오늘에 이르렀습니다. 공약이 법안이 되고 법안이 멈춘 뒤에 대통령이 ‘어디가 균형점이냐’고 물은 순서입니다. 저는 그 질문에 숫자로 답해 보려고 2025년 7월 이후 최대주주가 바뀐 주식양수도 계약 55건의 공시를 전부 읽고, 세 가지 안을 하나씩 대어 봤습니다. 세어봤습니다.

대통령의 글에는 무엇이 적혀 있습니까?

원문 순서대로 옮깁니다(파이낸셜뉴스·헤럴드경제·아주경제 인용). ‘최근 기업 인수합병(M&A) 시 일반 주주의 권익을 보호하기 위한 의무공개매수제 논의가 활발하다. 그런데 세부입법안 관련 구체적인 매수 비율과 방식을 두고 시장 안팎에서 적지 않은 우려와 현실적인 고민이 교차하고 있다.’ 그 다음에 두 가지 안을 차례로 놓고 각각의 약점을 적었습니다. 안분 쪽은 ‘경영권을 넘기는 대주주가 보유 지분 전체를 매각하지 못하고 남은 주식을 시장가격으로 처분해야 하는 문제가 생긴다. 자연히 대주주의 매각 유인이 떨어져 기업 구조조정이나 건전한 M&A 자체가 위축될 수 있다는 지적이 나오는 이유’라고 했고, 전량 쪽은 ‘100% 전량 매수를 강제하자니, 인수 측의 자금 부담이 지나치게 커져 거래성사율이 현저히 떨어지는 딜레마가 발생한다’고 했습니다. 그리고 한 문장을 더 넣었습니다. ‘주주 평등이라는 원칙도 중요하지만, 지나친 규제로 인해 기업의 체질 개선과 자본시장의 활력이 꺾인다면 장기적으로는 소액주주에게도 득이 되지 않을 수 있다.’ 마지막으로 ‘50%+1주를 강제매수하게 하되 대주주 지분을 전부 인수하고 남은 부분만 소액주주들이 안분해서 매수청구할 수 있게 하자는 절충적 의견’을 소개했습니다. 그 절충안은 새 안이 아닙니다. 9월 17일 정무위원회를 통과한 법안이 정확히 그 구조입니다.

같은 날 한국경제는 금융위원회가 국회에 개정안을 원안대로 처리해야 한다는 의견을 전달했다고 보도했고, 여권 관계자의 말로 ‘우선 시작하는 게 중요하다. 제도 도입 후 의무 매수 비율을 높이자는 게 여당 생각’이라고 전했습니다. 대통령의 글은 질문 형식이지만, 세 안 중 둘의 약점을 적고 셋째를 ‘절충’이라 부른 글입니다. 저는 그렇게 읽습니다.

법안은 어떤 길을 걸어 여기까지 왔습니까?

이 제도는 처음이 아닙니다. 1997년 1월 증권거래법 개정으로 25% 이상 취득 시 50%+1주까지 공개매수하도록 도입됐고, 외환위기 속에서 기업 구조조정을 늦춘다는 이유로 1998년 2월 폐지됐습니다(금융위원회 2022년 12월 21일 보도자료 연혁). 금융위원회는 2022년 12월 같은 뼈대로 재도입 방안을 냈고, 21대 국회 의원안은 임기 만료로 폐기됐습니다. 22대 국회에서 발의된 자본시장법 개정안 133건의 제안이유를 전부 읽었습니다. 의무공개매수 조항을 담은 의원안은 8건입니다.

여덟 건 중 세 건이 남은 주식 전부, 곧 100%입니다. 첫 번째가 2024년 6월 20일 강훈식 의원안입니다. 제안이유에 ‘매수하고 남은 주식의 전량을 의무적으로 공개매수하도록 함’이라고 적혀 있습니다. 강훈식 의원은 2025년 6월부터 2026년 10월까지 대통령비서실장이었습니다. 김현정 의원안과 이인영 의원안도 잔여 전부입니다. 반대쪽 끝에 국민의힘 강명구 의원안이 있는데, 25% 이상이면 ‘일정 수 이상’을 대통령령으로 정하자는 안입니다. 여야 정책위원회가 9월 15일 합의한 대안은 25% 이상 최대주주가 되면 발행주식총수의 50%에 1주를 더한 수에서 이미 가진 주식을 뺀 만큼을 공개매수하되, 가격은 균일하고 시행령이 정하는 가액 이상이어야 하며, 어기면 5년 이하 징역 또는 2억 원 이하 벌금이고 처분명령은 25%를 초과해 취득한 주식에 내립니다(뉴시스·법무법인 자료). 인수자가 대주주 지분을 장외에서 먼저 사는 것, 이른바 선행매수를 막지 않았습니다. 정무위원회 전체회의에서 박홍배·조정훈·한창민 의원이 기권했고, 조정훈 의원은 ‘경영권 방어를 할 때 지금보다 과도한 자본이 필요해진다’고 했습니다.

법제사법위원회를 통과한 다음 날인 9월 29일, 국내외 자산운용사 18곳이 합산 수탁고 87조 원을 앞세워 본회의 처리를 보류하라는 성명을 냈습니다. 이들은 제도 도입에 반대하지 않았습니다. 50%+1주도 받아들였습니다. 문제 삼은 것은 순서입니다. 지배주주가 40%를 가진 회사라면 인수자는 그 40%를 먼저 사고 일반주주에게서는 10%+1주만 공개매수하면 되니, 일반주주 60%가 전부 응모해도 보유분의 6분의 1만 팔린다는 셈입니다. 대안으로 지배주주도 공개매수에 응모해 같은 비율로 안분하자는 ‘비례적 공개매수’를 냈습니다. 10월 1일 본회의에 법안은 올라가지 않았고, 10월 15일 공개된 국민동의청원은 10월 23일 보도 기준 5만 명을 넘어 상임위원회 회부 요건을 채웠습니다. 청원은 100% 또는 비례 안분을 요구합니다. 그리고 10월 28일 대통령이 물었습니다.

세 가지 안을 실제 거래에 대면 일반주주 몫은 얼마나 다릅니까?

2025년 7월 1일부터 2026년 10월 28일까지 거래소에 공시된 ‘최대주주 변경을 수반하는 주식양수도 계약 체결’ 원공시 55건의 본문을 전부 읽어 양수도 주식 수, 1주당 가액, 양도 지분율을 적었습니다. 정정·해제 공시는 빼고, 거래가 정지돼 가격이 고정된 한 건을 빼 54건입니다. 53건이 코스닥이고 코스피는 에코마케팅 한 건입니다. 시가총액 중앙값이 약 900억 원인 작은 회사들이라는 점을 먼저 적어 둡니다. 큰 상장사의 경영권은 이 기간에 이 방식으로 넘어가지 않았습니다.

경영권 프리미엄은 계약 1주당 가액을 공시 전날 종가로 나눈 값으로 쟀습니다. 54건 중 37건은 시가보다 비싸게, 4건은 시가에, 13건은 시가보다 싸게 넘겼습니다. 전체 중앙값은 +32.7%이고, 프리미엄이 붙은 37건만 보면 중앙값 +89.4%입니다. 양도 지분율은 25% 미만이 23건, 25~50%가 24건, 50% 이상이 7건입니다. 그러니까 어떤 안이든 25%라는 문턱을 쓰면 54건 중 23건에는 닿지 않고, 프리미엄이 없거나 음수인 17건에는 공개매수 가격이 시가 아래라 응모할 일반주주가 없습니다. 둘 다 해당하는 거래가 20건입니다. 이 20건이 제도가 실제로 작동하는 범위이고, 세 가지 안의 차이도 여기서만 납니다.

20건에 세 안을 대었습니다. 가정은 하나, 일반주주가 전부 응모한다는 것입니다. 정무위안에서 일반주주가 프리미엄 가격에 팔 수 있는 물량은 50%+1주에서 대주주가 판 지분을 뺀 나머지입니다. 대주주가 26.1%를 판 레이에서는 일반주주가 23.9%포인트를 팔 수 있고, 65.2%를 판 레뷰코퍼레이션에서는 0입니다. 그런 거래가 20건 중 4건(핀텔·레뷰코퍼레이션·씨싸이트·케이엔더블유)입니다. 일반주주 보유분 가운데 팔 수 있는 비율의 중앙값은 17.2%입니다. 비례안에서는 대주주도 일반주주도 보유분의 절반을 팝니다. 100%안은 전부입니다.

돈으로 세면 이렇습니다. 20건에서 대주주가 받은 프리미엄, 곧 계약가에서 전날 종가를 뺀 값에 양도 주식 수를 곱한 합계는 1조 3,092억 원입니다. 같은 1주당 프리미엄을 일반주주가 판 물량에 곱하면 정무위안 4,079억 원, 비례안 1조 514억 원, 100%안 2조 1,029억 원이 일반주주 쪽으로 갑니다. 전체 프리미엄에서 일반주주 몫은 23.8%, 44.5%, 61.6%입니다. 위메이드 한 건이 프리미엄 6,896억 원으로 크므로 그것을 빼고 다시 세면 26.3%, 45.6%, 62.6%입니다. 순서는 안 바뀝니다. 거래마다 따로 센 중앙값도 20.7%, 43.2%, 60.4%입니다.

인수자 쪽도 셌습니다. 20건의 실제 계약금액 합은 2조 2,868억 원입니다. 정무위안대로 50%+1주를 채우면 1.28배, 비례안으로 채워도 1.26배입니다. 거의 같습니다. 두 안 모두 인수자가 사는 총량이 50%+1주로 같고, 다른 것은 그 물량을 대주주에게서 전부 사느냐 주주명부 전체에서 절반씩 사느냐이기 때문입니다. 운용사 18곳이 ‘인수자의 총 매수 수량은 바뀌지 않는다’고 한 말이 숫자로도 맞습니다. 100%안은 2.52배입니다. 대통령이 적은 ‘인수 측의 자금 부담이 지나치게 커져’ 역시 숫자로 맞습니다. 그러니까 이 논쟁에서 비용이 두 배 넘게 뛰는 것은 100%안 하나이고, 정무위안과 비례안의 차이는 비용이 아니라 배분입니다.

그래서 저는 이렇게 봅니다

먼저 인정할 것을 적겠습니다. 의무공개매수제는 가격 통제가 아닙니다. 인수 가격은 여전히 인수자와 대주주가 정합니다. 이 제도가 손대는 것은 ‘같은 주식에 같은 날 두 가격’이 생기는 구조입니다. 지배주주 1주와 일반주주 1주가 법적으로 같은 주식인데, 경영권이 넘어가는 날 한쪽만 프리미엄을 받습니다. 그 차이를 시장이 알아서 메우지 못하는 이유는 일반주주가 협상 테이블에 없기 때문입니다. 힘의 비대칭은 시장이 못 푼다는 말, 이 점은 그쪽이 맞습니다. 영국과 독일은 30% 이상 취득 시 잔여 주식 전부에 매수 제안을 의무화하고, 일본은 3분의 1 초과 취득을 공개매수 방식으로 하게 하며 3분의 2를 넘기면 전부를 삽니다(금융위원회 2022년 보도자료 표). 거래 규칙을 정하는 것은 시장을 막는 게 아니라 시장의 조건을 만드는 일입니다. 저는 질서자유주의 쪽에 섭니다. 경쟁을 지키는 규칙이 있어야 시장이 시장입니다.

다음은 비용입니다. 공짜 점심은 없습니다. 일반주주에게 가는 프리미엄 4,079억이든 1조 514억이든, 그 돈은 하늘에서 오지 않습니다. 인수자가 더 내거나, 대주주가 덜 받거나, 거래가 성사되지 않습니다. 비례안은 인수자 비용이 1.26배로 정무위안과 같으니 더 내는 쪽은 인수자가 아닙니다. 덜 받는 쪽은 대주주입니다. 보유분의 절반을 프리미엄 가격에 팔고 나머지 절반은 시가에 남습니다. 대통령이 적은 ‘대주주가 보유 지분 전체를 매각하지 못하고 남은 주식을 시장가격으로 처분해야 하는 문제’가 바로 그것입니다. 그 문장은 맞습니다. 다만 저는 그것을 ‘문제’라고 부르지 않겠습니다. 그것이 이 제도의 작동 원리입니다. 대주주가 자기 몫 절반을 일반주주와 나눠야 하니 프리미엄을 덜 가져가고, 그래서 매각 유인이 조금 줄고, 그래서 M&A가 조금 줄어듭니다. 이 제도를 공약한 쪽이 몰랐을 리 없는 비용입니다. 공약집의 문장은 ‘경영권 프리미엄을 공유’입니다. 공유는 누군가의 몫이 줄어드는 일입니다.

그래서 순서를 봅니다. 2024년 6월에 강훈식 의원이 100% 안을 냈고, 2025년 5월 공약집이 ‘프리미엄 공유’를 적었으며, 2026년 9월 15일 여당 정책위원회가 야당과 50%+1주에 선행매수 허용을 합의했고, 9월 17일 정무위원회가 통과시켰으며, 10월 1일 본회의에 올리지 못했고, 10월 28일 대통령이 ‘균형점이 어디냐’고 물었습니다. 공약을 내고, 법안을 만들고, 통과시키고, 멈춘 다음에 묻는 순서입니다. 질문 자체는 좋은 질문입니다. 저도 같은 질문을 쥐고 55건을 읽었습니다. 그러나 질문은 공약 앞에, 늦어도 합의 앞에 있어야 했습니다. 475일 동안 같은 당 의원들이 100%와 50%+1주 사이에서 여덟 건의 안을 냈고, 그 사이 어디가 균형점인지 당이 정하지 못한 채 소위원회에서 ‘우선 시작하는 게 중요하다’로 끝났습니다. 그리고 그 결과를 대통령이 ‘절충적 의견’이라고 소개했습니다. 말과 표결을 나란히 놓으면 이렇습니다. 말은 ‘프리미엄 공유’, 표결은 ‘대주주 먼저 전량’. 20건에서 공유되는 몫은 23.8%입니다.

저라면 어디에 서겠습니까. 비례안입니다. 이유는 셋입니다. 첫째, 인수자 비용이 정무위안과 같습니다. 1.26배 대 1.28배. M&A를 위축시킨다는 반론은 100%안에는 맞고 비례안에는 맞지 않습니다. 둘째, 25% 문턱과 50%+1주 상한은 1997년 법이 이미 썼던 숫자이고, 그 법도 지배주주 지분을 장외에서 먼저 사는 것은 허용하지 않았다고 운용사들은 적었습니다. 새로 만드는 게 아니라 되돌리는 것입니다. 셋째, 가격이 정보라는 제 신조에 가장 가깝습니다. 비례안에서는 경영권 프리미엄이 주주명부 전체에 반영되므로 ‘대주주 지분 값’과 ‘시장 주가’가 두 개의 가격으로 갈라져 있던 것이 하나로 모입니다. 대주주가 매각 유인을 잃는다는 비용은 인정합니다. 그것은 제도가 고르는 비용이고, 그 선택은 공약으로 이미 했습니다. 다만 두 가지를 조건으로 적겠습니다. 상장폐지 뒤 잔여 지분 정리 절차를 같이 손봐야 하고, 산업 구조조정과 담보권 실행처럼 프리미엄이 없는 거래는 예외 사유를 시행령에 명확히 적어야 합니다. 54건 중 13건이 시가보다 싸게 넘어간 거래였습니다. 그 거래에 공개매수를 강제해 봐야 응모할 사람이 없고, 절차 비용만 남습니다.

국민의힘에도 한 줄 적습니다. 김문수 후보도 2025년 대선에서 의무공개매수 도입을 공약했습니다. 그런데 국민의힘 의원이 낸 유일한 안은 매수 물량을 대통령령에 맡기는 안이고, 정무위원회에서는 조정훈 의원이 기권하며 ‘경영권 방어에 과도한 자본이 필요해진다’고 했습니다. 보수가 지켜야 할 것은 경영권이 아니라 규칙입니다. 같은 주식이 같은 날 같은 값에 팔리는 규칙 말입니다. 보수라면서 ‘보호’라는 말을 대주주 쪽에 붙이는 순서가 저는 낯섭니다.

한계는 무엇입니까?

첫째, 표본이 작고 치우쳐 있습니다. 54건 중 53건이 코스닥이고 시가총액 중앙값이 약 900억 원입니다. 대형 상장사의 경영권 거래는 이 기간에 이 공시 서식으로 나오지 않았습니다. 큰 거래로 가면 프리미엄 수준과 배분 비율이 다를 수 있습니다. 둘째, 프리미엄을 공시 전날 종가 기준으로 쟀습니다. 공시 전에 주가가 먼저 움직인 거래가 있으면 프리미엄이 작게 잡힙니다. 셋째, ‘전부 응모’를 가정했습니다. 실제로는 응모율이 낮으면 정무위안에서도 일반주주가 더 많이 팔 수 있고, 비례안에서는 대주주가 더 많이 팔 수 있습니다. 넷째, 대통령의 X 글은 원문을 직접 보지 못하고 네 매체의 인용을 겹쳐 확인했습니다. 다섯째, 정무위원회 대안의 조문은 보도와 법무법인 자료로 읽었고 의안정보시스템의 대안 원문은 이 글을 쓰는 시점에 열람하지 못했습니다. 숫자가 틀렸다면 알려 주십시오. 고치고 정정 이력에 남기겠습니다.

경영권 프리미엄은 창구에 오기 전에 회의실에서 정해집니다. 어느 안이든 그 방에 일반주주를 앉힐 수는 없습니다. 할 수 있는 것은 그 방에서 정해진 값을 명부 전체에 적용하느냐뿐입니다. 저는 그 값이 하나이기를 바라는 쪽입니다. 다만 저는 공개매수에 응모해 본 적도, 응모할 만큼 가진 적도 없습니다. 그래서 더 차분하게 셀 수 있었다고 믿고 싶습니다.

자주 묻는 질문